近日，服务海底捞、老乡鸡等头部品牌的聚慧食品正式递表港交所，冲击“餐调定制第一股”。
过去三年，公司年营收稳居11亿元量级，累计触达超13万家餐饮门店，稳坐国内第三方中式复合调味品定制供应头把交椅。然而，招股书显示市占率领先之下，毛利率与净利率持续走低，核心产品均价逐年下行。曾重金入局的头部机构股东在IPO前夕集体赎回退出，仅剩创始人团队全盘掌控。
定制调味品撑起95%以上的营收
根据弗若斯特沙利文的资料，聚慧食品是中国最大的第三方中式复合调味品定制品供应商。对于此次赴港IPO，聚慧食品计划将募集资金投向研发能力增强、全渠道布局与品牌建设、生产线升级与智能制造、数字化智能化转型及营运资金补充等方向。
从客户结构来看，聚慧食品已累计服务超过13万家餐饮门店，按2025年门店数量计，已为中国前五大火锅连锁餐厅中的四家，包括海底捞、呷哺呷哺提供服务。按2025年销售额计，已为中国前五大中式快餐连锁餐厅中的三家包括老乡鸡、鱼你在一起提供服务。客户黏性方面，前十大客户平均合作年限达到6.7年，年度客户复购率从2023年的54.2%升至2025年的72.1%。
然而，深入剖析其业务结构，聚慧食品的营收主要来源于定制调味品。招股书数据显示，2023年至2025年及2026年一季度，复合调味品定制品分别贡献公司总收入的97.4%、95.5%、95.4%及95.7%。其中，火锅类复合调味品是最大单项业务，收入占比分别为60.2%、60.4%、60.5%及61.4%。而通过经销商网络向中小型餐饮客户及新零售渠道销售营收占比自2023年以来从未超过5%，2025年该项收入仅约为5071万元。
一季度增收不增利
招股书财务数据显示，2025年聚慧食品收入从上一年的11.36亿元降至11.06亿元，同比减少2.6%；年内溢利从1.53亿元降至1.25亿元，同比减少18.6%。毛利率也由2024年的33.4%降至2025年的30.7%，净利率则由13.5%降至11.3%。
收入下滑与利润收窄的原因，是公司为应对市场竞争加剧而主动调整定价。招股书显示，公司核心的定制调味品平均售价，已从2023年的每公斤21.6元，持续下滑至2024年的21.1元、2025年的19.9元，并进一步降至2026年第一季度的19.3元。
尽管降价带来了销量增长，但降价产生的负面影响显然超过了销量增长带来的收益。2025年，定制调味品板块收入同比收缩2.7%至10.55亿元。2026年第一季度，聚慧食品实现营收同比增长20.6%，但盈利能力持续承压，毛利率进一步下滑至30.2%，净利率同步走低至10.0%。
但作为一家冲刺IPO的复合调味料企业，聚慧食品在研发投入上并不吝啬，其研发费用率在行业中处于中上游水平。根据招股书披露，2023年、2024年、2025年及2026年一季度，公司研发开支分别为2910万元、3310万元、3150万元和670万元，三年一期累计约1.00亿元。按营收占比测算，2023年至2025年的研发费用率依次为2.8%、2.9%和2.8%，2026年一季度则为2.3%。
外部资本全额退出
机构股东以初始认购价回购离场
聚慧食品并非没有引入过外部资本。招股书显示，2021年，公司曾向CPE Investment XIX Limited、Matrix Partners China VI, L.P.及Matrix Partners China VI-A, L.P.（即经纬中国相关基金）、Best Noble Investments Limited、Focustar Capital Investment Fund L.P.发行A轮优先股，合计募资约1.40亿美元。
然而，根据2022年7月、2024年4月及2025年5月的一系列回购协议，公司按原认购价悉数回购了上述投资人持有的全部A轮优先股。这意味着，这些投资方最终不仅放弃了公司上市可能带来的估值增值，甚至放弃了原协议中约定的“原始投资金额加上年利率8%的单利”的赎回条款，以“拿回本金”的方式全额退出。截至2025年5月22日，回购款项已全部结清，上述认购人不再持有公司任何股权。
盘古智库高级研究员江瀚表示，机构选择以本金退出，可能与当前宏观流动性收紧、IPO退出渠道收窄有关。在账面估值较难兑现的背景下，机构投资人更重视实际现金回收，而非继续等待不确定的上市退出收益。
机构退出后，聚慧食品股权结构呈现极致的集中度。招股书显示，根据一致行动人协议，创始人苟中军及王斌一直一致行动，通过多层BVI架构共同实益拥有公司已发行股本合共90%的权益，构成公司控股股东。另一名执行董事兼副董事长吴旭楠则通过BVI-WAZS间接持股10%。公司目前无任何外部机构股东。
这笔回购也对公司现金流产生了显著影响。招股书显示，2024年、2025年，公司融资活动所用现金净额分别为1.91亿元、2.01亿元，其中优先股回购产生的现金流出分别为2.05亿元和2.95亿元，但公司资产负债率也从约69.3%降至约33.3%。机构股东悉数退出、盈利持续承压，为聚慧食品的估值蒙上不确定性。未来，能否在扩张与盈利间找到新平衡，将是市场检验这家“隐形冠军”成色的关键。
（大众新闻·风口财经记者 管亚楠）
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